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保護(hù)投資者權(quán)益是年百保障資本市場穩(wěn)健運(yùn)行的關(guān)鍵要素。

2025年2月21日，多張中國證監(jiān)會與最高人民檢察院聯(lián)合召開“依法從嚴(yán)打擊證券違法犯罪 促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”新聞發(fā)布會。罰單證監(jiān)會黨委委員、家證副主席李明強(qiáng)調(diào)，券機(jī)權(quán)益中國股市中小投資者占比高達(dá)96%，構(gòu)損風(fēng)險承受能力薄弱，害投自力救濟(jì)能力相對不足，年百是多張案件中“看不見的當(dāng)事人”。對于執(zhí)法個案中的罰單證據(jù)采信、法律適用、家證法益平衡等具體問題，券機(jī)權(quán)益證監(jiān)會在依法行政前提下，構(gòu)損更多站在保護(hù)投資者的害投角度，既做好“技術(shù)判斷”，年百更做好“價值判斷”。

如何強(qiáng)化對資本市場“看得見的當(dāng)事人”的監(jiān)管以保護(hù)“看不見的當(dāng)事人”的權(quán)益？李明表示，證監(jiān)會通過監(jiān)管執(zhí)法有效壓實(shí)相關(guān)各方法律責(zé)任。例如，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的“看門人”義務(wù)，資產(chǎn)管理人的受托義務(wù)等，堅(jiān)決扭轉(zhuǎn)“公眾公司不公”“私募不私”等亂象。

廣東法制盛邦律師事務(wù)所專職律師徐成洪在金融合規(guī)領(lǐng)域多年深度研究。他對南方周末新金融研究中心解釋稱，相對于“看不見的當(dāng)事人”中小投資者而言，“看得見的當(dāng)事人”指在證券違法犯罪案件中，實(shí)施欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、操縱市場、違規(guī)減持等違法違規(guī)行為，或在案件中作為主要責(zé)任主體、有明顯違法違規(guī)行為和利益關(guān)聯(lián)，且容易被監(jiān)管和執(zhí)法關(guān)注到的上市公司、證券公司、基金公司、上市公司大股東、實(shí)控人、“董監(jiān)高”人員、基金公司、其他中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員等。

眾多機(jī)構(gòu)的“公眾公司不公”和“私募不私”行為有哪些具體表現(xiàn)？哪些券商和私募基金管理公司此類行為最嚴(yán)重？南方周末新金融研究中心依托南方周末“牧羊犬——中國金融業(yè)合規(guī)云平臺”（下稱“牧羊犬平臺”），選取2024年1月1日至2024年12月31日作為觀察時間段，對此間收錄的涉及侵害投資者權(quán)益的金融處罰信息進(jìn)行深度分析。數(shù)據(jù)顯示，作為資本市場的重要“守門人”，券商投行業(yè)務(wù)卻是罰單的集中區(qū)；券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和私募基金管理公司在“客戶適當(dāng)性管理”方面則亂象叢生。兩位投資者在接受南方周末新金融研究中心調(diào)研時則均以親身經(jīng)歷指向券商的業(yè)績考核機(jī)制違規(guī)。

如何切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益？在此領(lǐng)域頗有研究的兩位法律界人士在接受南方周末新金融研究員專訪時建議，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)調(diào)整考核機(jī)制和加強(qiáng)全流程監(jiān)測。而“默示加入、明示退出” 是投保機(jī)構(gòu)代表人訴訟特有的訴訟當(dāng)事人征集機(jī)制，其“聚沙成塔、集腋成裘”的賠償效應(yīng)能夠?qū)ψC券違法犯罪行為形成強(qiáng)大的威懾力和高壓態(tài)勢。投資者應(yīng)了解并善用此項(xiàng)制度保護(hù)自身權(quán)益。

侵害投資者權(quán)益罰單高達(dá)四百多張

券商和基金管理公司的哪些違法違規(guī)行為涉及侵害投資者權(quán)益？換言之，機(jī)構(gòu)的哪些違法違規(guī)行為侵害了投資者哪些權(quán)益？

上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人律師陳如波向南方周末新金融研究中心稱，可以根據(jù)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的具體表現(xiàn)方式，判斷侵害了投資者哪些權(quán)益。如，財務(wù)造假與虛假信息披露、誤導(dǎo)性宣傳與不當(dāng)薦股侵害了投資者知情權(quán)與公平獲取信息權(quán)；機(jī)構(gòu)利用資金優(yōu)勢或內(nèi)幕信息操縱股價、挪用與違規(guī)占用資金、從業(yè)人員違規(guī)炒股侵害了投資者的財產(chǎn)權(quán)；機(jī)構(gòu)因內(nèi)控失效導(dǎo)致利益輸送、投資者適當(dāng)性管理失職則侵害了投資者的公平交易權(quán)；機(jī)構(gòu)未建立有效的投訴處理渠道或糾紛調(diào)解機(jī)制，投資者維權(quán)成本高、追償難度大則侵害了投資者的維權(quán)保障權(quán)。

查閱相關(guān)法律法規(guī)并結(jié)合陳如波上述分類描述，南方周末新金融研究中心通過對牧羊犬平臺各類罰單案由進(jìn)行分析比對，發(fā)現(xiàn)包括券商和基金管理公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)涉及侵害投資者權(quán)益的罰單數(shù)量不少。

牧羊犬平臺數(shù)據(jù)庫顯示，2024年全年，中國證監(jiān)會及其各地派出機(jī)構(gòu)、上海證券交易所及深圳證券交易所（下稱“滬深交易所”）和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（下稱“中基協(xié)”）共發(fā)布涉及侵害投資者權(quán)益的機(jī)構(gòu)罰單高達(dá)402條。44家證券公司、35家證券投資咨詢公司和248家私募基金管理公司成為處罰對象。

中信建投和招商證券受罰多

作為資本市場的重要“看門人”，券商卻是全年因涉及侵害投資者權(quán)益而被處罰的主角之一。

從具體業(yè)務(wù)維度上觀察，證券公司被處罰的案由集中于投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。其中，投行業(yè)務(wù)的罰單量最多。在針對券商的89條機(jī)構(gòu)罰單中，59條罰單案由涉及投行業(yè)務(wù)，其余30條罰單案由涉及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

哪家證券公司投行業(yè)務(wù)被罰頻次最高？

牧羊犬平臺顯示，投行業(yè)務(wù)被罰頻次前三家券商均為龍頭公司，分別為中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投”）、海通證券股份有限公司（下稱“海通證券”）和中信證券股份有限公司（下稱“中信證券”）。其中，中信建投證券被罰頻次最高，因投行業(yè)務(wù)違規(guī)而收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)8張罰單。

招商證券股份有限公司和中泰證券股份有限公司則在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域分別居受罰榜前二，被罰次數(shù)分別為4次和3次。華泰證券股份有限公司、國信證券股份有限公司和國盛證券有限責(zé)任公司則以全年被罰2次并列第三。

因證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和私募基金管理公司業(yè)務(wù)均較單一，本次罰單統(tǒng)計分析不區(qū)分業(yè)務(wù)類型。在2024年證券投資咨詢機(jī)構(gòu)受罰頻次榜中，湖南愛贏證券投資顧問有限公司因收到5張機(jī)構(gòu)罰單而登頂?shù)谝弧?/p>

與證券公司和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)受罰情況不同，私募基金管理公司雖有超過200張罰單涉及侵害投資者權(quán)益，但每家機(jī)構(gòu)罰單量均未超過2張。因此，在私募基金管理有限公司的合規(guī)方面，本文僅對相關(guān)案由進(jìn)行統(tǒng)計分析，不作排名。

券商應(yīng)完善先行賠付機(jī)制

投行業(yè)務(wù)是券商作為資本市場“看門人”的最核心板塊。券商投行業(yè)務(wù)為何成為受罰單量最高的業(yè)務(wù)板塊？

事實(shí)上，南方周末新金融研究中心已多次就券商投行業(yè)務(wù)問題進(jìn)行深度分析（詳見《合并重組潮起，“看門人”券商合規(guī)正被層層加碼｜金融合規(guī)月榜》和《監(jiān)管風(fēng)暴之下：“看門人”頭部券商罰單量飆升，投行業(yè)務(wù)高頻失守》），案由包括持續(xù)督導(dǎo)力度不足、經(jīng)銷商下游客戶走訪程序存在瑕疵和工作底稿不完善等多項(xiàng)問題。

南方周末新金融研究中心研究員此次對2024年全年涉及投行業(yè)務(wù)的罰單案由逐一分析發(fā)現(xiàn)，券商對上市公司信息披露程序的督導(dǎo)工作存在疏忽，導(dǎo)致出現(xiàn)上市公司財務(wù)造假等事件，進(jìn)而損害了投資者權(quán)益。

李明在2月21日披露，2024年查處包括上市公司財務(wù)造假在內(nèi)的信息披露違法案件135件，同比增長17%，居各類案件數(shù)量之首。

對于包括券商在內(nèi)的“看門人”的責(zé)任，最高檢經(jīng)濟(jì)犯罪檢察廳廳長杜學(xué)毅以第219號案例為例，描述了司法對配合財務(wù)造假、怠于履職的中介組織人員的依法追責(zé)過程。在第219號案例中，甲皮業(yè)有限公司通過篡改財務(wù)數(shù)據(jù)虛增營收及利潤，聯(lián)合中介機(jī)構(gòu)出具虛假審計報告欺詐發(fā)行1.5億元中小企業(yè)私募債券，最終無力兌付致投資人重大損失。法院認(rèn)定，該公司及高管周某某等構(gòu)成欺詐發(fā)行債券罪、中介人員王某某構(gòu)成共同犯罪、注冊會計師馬某因未審核底稿出具失實(shí)報告構(gòu)成出具證明文件重大失實(shí)罪。

“看門人”如何才能盡職？陳如波律師建議，應(yīng)從強(qiáng)化盡職調(diào)查與風(fēng)險防控、嚴(yán)格利益沖突管理和強(qiáng)化配合監(jiān)管執(zhí)法與民事責(zé)任承擔(dān)三個方面，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的“看門人”責(zé)任。在盡職調(diào)查中，穿透核查底層資產(chǎn)，對發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，避免“形式合規(guī)”掩蓋實(shí)質(zhì)風(fēng)險，建立動態(tài)風(fēng)險評估機(jī)制，在項(xiàng)目承攬、發(fā)行和持續(xù)督導(dǎo)階段持續(xù)監(jiān)控風(fēng)險，及時披露異常情況。

在內(nèi)控機(jī)制上，將業(yè)務(wù)崗位與合規(guī)職能隔離，避免投行、研究和自營等部門利益勾連，防范“薦股黑嘴”“偽市值管理”等違規(guī)行為。規(guī)范薪酬激勵，降低短期業(yè)績提成比例，增加合規(guī)考核權(quán)重，杜絕為完成KPI而放松風(fēng)控的行為。

在欺詐發(fā)行和財務(wù)造假案件發(fā)生后，如實(shí)提供工作底稿，協(xié)助司法機(jī)關(guān)查明責(zé)任主體，并完善先行賠付機(jī)制。借鑒紫晶存儲案經(jīng)驗(yàn)，主動設(shè)立賠付基金，快速彌補(bǔ)投資者損失，降低訴訟壓力。

客戶適當(dāng)性管理亂象叢生

“客戶適當(dāng)性管理不規(guī)范”是證券類機(jī)構(gòu)更直接侵害投資者權(quán)益的行為。

南方周末新金融研究中心研究員統(tǒng)計牧羊犬平臺數(shù)據(jù)庫發(fā)現(xiàn)，在券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和私募基金管理公司罰單中，涉及“客戶適當(dāng)性管理”或“投資者適當(dāng)性管理資料”的案由頻次均在同類型機(jī)構(gòu)罰單頻次的前三名。

其中，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)涉及“客戶適當(dāng)性管理不規(guī)范”的罰單共11條，私募基金管理公司涉及“未妥善保存投資者適當(dāng)性管理資料”的罰單共有23條，均高居罰單案由頻次之首；證券投資咨詢機(jī)構(gòu)涉及“客戶適當(dāng)性管理不足”的罰單共有10條，位居罰單案由頻次第三。

雖然三類機(jī)構(gòu)涉及“客戶適當(dāng)性管理不規(guī)范”的表現(xiàn)形式有所差異。但“提供風(fēng)險測評答案”“誤導(dǎo)性或夸大或虛假宣傳”“從業(yè)人員資質(zhì)缺失”“違規(guī)收取費(fèi)用”和“挪用或混合基金財產(chǎn)”“泄露客戶信息”“向普通投資者推薦高風(fēng)險產(chǎn)品”等現(xiàn)象觸目驚心。

被處罰的私募基金管理公司還“向非合格投資者募集資金”，即“私募不私”的亂象。

金融機(jī)構(gòu)“客戶適當(dāng)性管理”為何如此重要？最高人民法院于2019年11月14日公布施行的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》顯示，適當(dāng)性義務(wù)是指賣方機(jī)構(gòu)在向金融消費(fèi)者推介、銷售高風(fēng)險等級金融產(chǎn)品，以及為金融消費(fèi)者參與融資融券、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等高風(fēng)險等級投資活動提供服務(wù)的過程中，必須履行的了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品（或者服務(wù)）銷售（或者提供）給適合的金融消費(fèi)者等義務(wù)。

賣方機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的目的是為了確保金融消費(fèi)者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風(fēng)險的基礎(chǔ)上作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風(fēng)險。在推介、銷售高風(fēng)險等級金融產(chǎn)品和提供高風(fēng)險等級金融服務(wù)領(lǐng)域，適當(dāng)性義務(wù)的履行是“賣者盡責(zé)”的主要內(nèi)容，也是“買者自負(fù)”的前提和基礎(chǔ)。

考核機(jī)制偏重銷售業(yè)績

金融機(jī)構(gòu)“客戶適當(dāng)性管理不規(guī)范”會產(chǎn)生哪些惡果？

廣東法制盛邦律師事務(wù)所專職律師徐成洪在投資者維權(quán)領(lǐng)域頗有研究。他對南方周末新金融研究中心研究員稱，客戶適當(dāng)性管理不規(guī)范會造成誤導(dǎo)投資者、引發(fā)糾紛投訴和面臨監(jiān)管處罰的后果。舉例而言，若向客戶提供開戶知識測評或風(fēng)險測評答案，金融機(jī)構(gòu)則未能有效評估投資者風(fēng)險承受能力。這將導(dǎo)致投資者購買超出其風(fēng)險承受能力的產(chǎn)品或服務(wù)，增加投資損失的風(fēng)險。當(dāng)投資者因該類業(yè)務(wù)產(chǎn)生資產(chǎn)虧損后，極易引發(fā)糾紛和投訴。

券商從業(yè)人員為何向客戶提供風(fēng)險測評答案？

兩名在不同券商開通了融資融券賬戶的投資者均向南方周末新金融研究中心稱，他們原本并沒有開通融資融券賬戶的計劃，但在客戶經(jīng)理的勸說和客戶經(jīng)理提供答案的幫助下完成了融資融券賬戶的風(fēng)險測評。其中一位投資者強(qiáng)調(diào)，客戶經(jīng)理曾多次向其表明融資融券賬戶的開通涉及銷售考核指標(biāo)。另一名投資者則稱，客戶經(jīng)理告訴她，如果開通融資融券賬戶，即可將傭金降至萬分之一。

券商從業(yè)人員的違規(guī)操作或與機(jī)構(gòu)的銷售考核指標(biāo)密切相關(guān)。

徐成洪律師對此稱，《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》明文要求，經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得采取鼓勵不適當(dāng)銷售的考核激勵措施，確保從業(yè)人員切實(shí)履行適當(dāng)性義務(wù)，否則將面臨監(jiān)管處罰。

針對向客戶提供風(fēng)險測評答案的現(xiàn)象，陳如波律師提出了考核機(jī)制的調(diào)整方案和全流程加強(qiáng)監(jiān)測的方案。在考核機(jī)制方面，降低開戶指標(biāo)權(quán)重，增加合規(guī)考核比例，或可避免員工因業(yè)績壓力違規(guī)。

在流程方面，可以從技術(shù)手段和內(nèi)控制度上解決問題。技術(shù)方面，采用獨(dú)立測評系統(tǒng)，客戶需通過人臉識別或視頻認(rèn)證完成測試，禁止員工接觸題目或答案。實(shí)時監(jiān)控異常操作，如測評時間過短、答案一致性過高時觸發(fā)預(yù)警；內(nèi)控制度上，實(shí)行風(fēng)險測評流程分離，測評由獨(dú)立部門審核，避免營銷人員干預(yù)結(jié)果。

“默示加入、明示退出”制度有強(qiáng)大威懾力

投資者的維權(quán)渠道亦是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

2025年2月21日，中國證監(jiān)會與最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布了8宗證券違法犯罪指導(dǎo)性案例。其中，2號指導(dǎo)性案例為《甲科技股份有限公司、林某等欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)案》。該案為全國首例涉科創(chuàng)板上市公司特別代表人訴訟案。

2023年4月，投資者因某科技公司證券虛假陳述而對公司及其實(shí)際控制人、直接責(zé)任人員、中介機(jī)構(gòu)等提起訴訟。中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司于當(dāng)年7月代表7195名投資者啟動特別代表人訴訟，最終通過法院調(diào)解于12月獲得全額賠償2.85億元。

上述案件的“指導(dǎo)意義”一欄特別強(qiáng)調(diào)，該案充分發(fā)揮特別代表人訴訟“默示加入、明示退出”的制度優(yōu)勢，高效化解了群體性糾紛，節(jié)約訴訟資源，大幅降低投資者維權(quán)成本，切實(shí)踐行“投資者是市場之本”的理念。

徐成洪向南方周末新金融研究中心表示，“默示加入、明示退出”是投保機(jī)構(gòu)代表人訴訟特有的訴訟當(dāng)事人征集機(jī)制，是投資者加入投保機(jī)構(gòu)代表人訴訟程序的方式。該制度能最大限度地征集原告投資者人數(shù)，形成規(guī)模效應(yīng)。其“聚沙成塔、集腋成裘”的賠償效應(yīng)能夠?qū)ψC券違法犯罪行為形成強(qiáng)大的威懾力和高壓態(tài)勢。

與此同時，此制度可以將眾多投資者的索賠請求聚合在一起，通過一個訴訟程序一攬子解決民事賠償糾紛，極大提升訴訟效率。

南方周末新金融研究中心研究員認(rèn)為，在全國首例涉科創(chuàng)板上市公司特別代表人訴訟案被當(dāng)作指導(dǎo)性案例的背景下，“看不見的當(dāng)事人”將有更多機(jī)會被看見。在嚴(yán)監(jiān)管和市場生態(tài)逐步完善的未來，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和私募基金管理公司以技術(shù)手段為支撐，在全流程上做到“賣方盡責(zé)”，真正對投資者負(fù)責(zé)。