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在上市“入口關”持續收緊的看門人大背景下，監管機構對“看門人”投行的合并合規合規合規要求正層層加碼。

2024年9月6日，重組正被中國證券監督管理委員會（下稱“證監會”）發布《證監會系統離職人員入股擬上市企業監管規定（試行）》（下稱《規定》）。潮起層層較之2021年5月開始實施的券商《監管規則適用指引—發行類第2號》，《規定》要求中介機構對離職人員投資背景、加碼金融資金來源、月榜價格公平性和清理真實性等進行充分核查。看門人

此前7月，合并合規合規中國證券業協會開始就《證券公司保薦業務規則》向保薦機構征求再修訂意見。重組正被此次修訂擬在保薦代表人原三類名單基礎上，潮起層層新增暫停業務類（即D類）名單。券商

在如此的加碼金融強監管之下，作為資本市場“看門人”的月榜券商的合規意識是否提升？南方周末新金融研究中心根據“牧羊犬—中國金融業合規云平臺”（下稱“牧羊犬平臺”）統計分析發現，2024年8月，看門人中國人民銀行、國家金融監督管理總局、國家外匯管理局、中國證監會及上述四家各地派出機構、上海證券交易所（下稱“上交所”）、深圳證券交易所（下稱“深交所”）、北京證券交易所（下稱“北交所”）、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會（下稱“中基協”）和中國銀行間市場交易商協會發布的對證券公司及其從業人員的處罰信息共47條，主要指向頭部券商的投行業務。

投行業務持續低迷疊加合規嚴考，2024年券商間的合并重組急劇升溫。南方周末新金融研究中心統計發現，2024年至今，已有7家券商合并重組案正在實質推進之中。

IPO企業變臉快，券商難辭其咎

資本市場上市公司質量優劣，券商作為看門人和持續督導方，盡責與否至關重要。

南方周末新金融研究中心根據上海證券交易所、深圳證券交易所和北京證券交易所官網數據統計，截至8月31日，上述三所2024年共審核708家企業的IPO項目。其中，被終止IPO或主動撤回IPO申請的企業共367家，年內IPO撤否率超50%。南方周末新金融研究中心還統計發現，2023年1月1日至2024年8月31日，至少14家撤否企業擬通過參與上市企業并購重組方案的方式“曲線上市”。

無論作為企業IPO的保薦人，還是作為并購重組方的獨立財務顧問，合規是券商的應盡義務。

南方周末新金融研究中心根據牧羊犬平臺統計分析發現，2024年8月，證監會等10家機構發布的針對券商及其從業人員的處罰信息共47條，涉及12家證券公司和32名證券從業人員。頭部券商中信證券、中信建投、招商證券和國信證券及中金公司無一幸免。中信證券、中信建投及國信證券的罰單總量位居前五。

券商哪些業務是違規重災區？在15張機構罰單中，6張涉及投行業務。這6張罰單案由包括券商保薦的公司上市當年即虧損、經銷商下游客戶走訪程序存在瑕疵和工作底稿不完善等9項問題。

因所保薦的公司上市當年即虧損，中信證券和國信證券均收到北交所的警示函。此前，上述兩家券商因相同案由分別收到貴州證監局和浙江證監局出具的警示函。案由涉及的兩家上市公司分別為貴州安達科技能源股份有限公司（下稱“安達科技”）和利爾達科技集團股份有限公司（下稱“利爾達”）。

為何證監會派出機構和北交所會針對同一事件“出手”兩次？

兩家公司財報顯示，2022年至2023年期間，兩家公司均從大幅盈利轉為大幅虧損。2022年，上述兩家公司歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤（下稱“扣非凈利潤”）分別為8.16億元和9150萬元。2023年，兩家公司的扣非凈利潤分別大幅下滑至-6.34億元和-1831.71萬元。

雖然兩家公司均在年報中將虧損歸結于宏觀經濟下行和行業供需結構的周期性波動，但從監管機構對兩家公司發出的罰單可知，這兩家公司的信息披露合規度并不高。

貴州證監局對安達科技的行政自律措施決定書顯示，因將客供碳酸鋰對應磷酸鐵鋰銷售業務收入確認由凈額法調整為總額法，安達科技2023年一季報、半年報、三季報、2023年年度業績快報分別多累計確認營業收入10.25億元、13.48億元、17.49億元、19.23億元等，并先后于2024年4月26日、4月29日對披露的《2023年年度業績快報修正公告》《2023年一季度報告更正公告》《2023年半年度報告更正公告》《2023年三季度報告更正公告》進行更正，造成信息披露不準確、更正不及時；浙江證監局對利爾達的行政自律措施決定顯示，利爾達《2023年年度業績快報修正公告》相關內容存在前后矛盾的情況。

2024年第5期的《深交所發行上市審核動態》亦顯示，現場督導發現，發行人經銷收入核算規范性存在向經銷商銷售的業務單據異常（如，存在發行人銷售訂單與對賬單等重要支持性文件上的公章系粘貼的圖片、銷售訂單存在事后編輯痕跡等情形）和發行人與部分經銷商之間可能存在壓貨安排的情況。但保薦人無法提供大部分的異常對賬單、訂單的原始溝通記錄、文件原件和向經銷商銷售的原始物流底單。

在持續督導期間，上市公司業績“快速變臉”和信息披露不準確、不及時無疑影響了投資者的信心，甚至損害了投資者的利益。作為“看門人”的保薦機構難辭其咎。《證券發行上市保薦業務管理辦法》第五條顯示，保薦機構及其保薦代表人、其他從事保薦業務的人員應當盡職推薦發行人證券發行上市，持續督導發行人履行規范運作、信守承諾和信息披露等義務。

對“曲線上市”未盡核查之責

券商還是企業“曲線上市”的主要看門人。

一位券商人士向南方周末新金融研究中心稱，在監管持續收緊IPO業務之際，越來越多未上市企業或IPO被撤否的企業將目光轉向監管要求較低的上市企業并購重組業務，以實現風險資本的“退出”。

南方周末新金融研究中心根據Wind數據統計，2023年1月1日至2024年8月31日期間，至少14家撤否企業擬通過參與上市企業并購重組方案的方式“曲線上市”。

南方周末新金融研究中心發現，隨著企業并購重組潮升溫，券商涉及并購重組業務的合規罰單量逐步上升。牧羊犬平臺顯示，2023年全年，涉及并購重組業務的機構罰單量為2條。截至2024年8月31日，2024年年內涉及該業務的機構罰單量已達4條。

南方周末新金融研究中心還發現，無論是涉及IPO保薦承銷業務的券商罰單，還是涉及上市公司并購重組業務的券商罰單，大部分罰單案由均提及券商對企業銷售業務真實性的核查責任。

銷售鏈條中的多個供應商、多重經銷商和多個終端客戶的復雜關系極易為上市企業收入部分留下“可操作”空間。大部分罰單案由可歸結為保薦人或獨立財務顧問并沒有盡到對這些“操作”的核查責任。

此前，上交所公布的《關于對華創證券有限責任公司予以監管警示的決定》對此進一步印證。該《決定》稱，現場督導發現，獨立財務顧問對標的公司經銷商收入終端核查的相關問詢回復內容與工作底稿不一致。一是未關注到問詢回復中經銷商銷售至終端客戶的數據與工作底稿不一致，存在將部分經銷商的下游貿易商客戶錯誤歸類為終端客戶、部分經銷商訪談回復的終端銷售比例與其提供的銷售明細數據存在較大差異等情況。二是未關注到獲取的部分經銷商下游客戶銷售數據不完整，走訪的大量經銷商僅提供部分或個別銷售明細，但將其全部收入納入問詢回復核查結論。三是獲取的大量經銷商進銷存報表顯示期末庫存數為0，存在不準確的情況，其中部分經銷商進銷存報表存貨余額與財務報表不符。

興業證券員工合規管理問題多

除涉及投行業務的罰單外，其他罰單案由大部分涉及證券公司日常管理中的員工合規管理。南方周末新金融研究中心將其余罰單案由歸類為如下圖所示的20項。

最為典型的是興業證券罰單情況。8月份，興業證券收到的6張罰單均涉及員工的合規管理問題，且案由的細分類型較多。具體而言，這些罰單案由包括“存在利用職務便利獲取的未公開信息，并控制他人開立的證券賬戶買賣股票等違規行為”“對員工及配偶、利害關系人投資行為監控不到位”“對賠償客戶證券買賣的損失作出承諾”“私下接受客戶委托買賣證券”“存在未完整報備手機號碼的行為，分公司未能及時監測和預警”和“電話回訪流于形式”等問題。

合并重組成熱點

業務持續低迷疊加合規嚴考，合并重組成為券商業的一大熱點。在最近各上市券商2024年中期業績發布會上，是否有并購計劃和目標成為投資者對券商發展的最大關注點。尚未有并購傳聞的華安證券被問及此話題時，其總經理趙萬利表示，公司在堅持內涵式發展的同時，積極尋求外延式發展機會。

南方周末新金融研究中心統計，截至2024年9月10日，年內已有7起券商并購重組事件。其中，2024年9月6日“官宣”的海通證券和國泰君安證券的并購重組案因規模大而最引人關注。

南方周末新金融研究中心注意到，2024年年內最大的券商并購重組事件的主角之一“海通證券”的合規問題尤為嚴重。在2024年1月1日至2024年9月10日期間，海通證券收到17張罰單。其中，2024年4月30日，海通證券因存在違反限制性規定轉讓股票的違法行為被處以6975,000元罰款。此外，中央紀委國家監委網還顯示，海通證券副總經理兼投資銀行委員會主任委員姜誠君涉嫌嚴重職務犯罪，近日被緝捕歸案。

而在2022年之前，無論營收還是凈利潤，海通證券幾乎穩居行業前三。僅僅兩年時間，海通證券“淪落”到被并購的地步。2024年上半年，海通證券以計提近9億元的減值損失位居上市券商第一。海通證券減值計提是否充分？資產質量是否會進一步惡化？在近日舉行的海通證券中期業績發布會上，投資者對此相當擔憂。

大吃小或強并弱，甚至中小券商抱團合并將是券商此輪合并重組潮中的共性。目前，我國仍有147家券商，中小券商的數量超過100家，占比較大。在目前弱市場和嚴監管的情勢下，業務模式雷同的券商更內卷，中小券商更是普遍發展遇阻。

事實上，監管機構亦在政策上鼓勵券商之間的并購重組。2024年3月15日，證監會發布《關于加強證券公司和公募基金監管 加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，以呼應中央金融工作會議的精神。其中提及“適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強”。

南方周末新金融研究中心認為，在券商之間兼并整合的過程中，各券商自身的合規行為尤為重要，它們既是運動員，又是看門人。