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輿論風暴之下，股做股融監管層給A股做空制度打了補丁。空制

2023年10月14日，度打度證監會宣布，補丁將階段性收緊融券和戰略投資者配售股份出借。限售融券是券制目前A股市場最主要的做空制度。

此前，何引輿論爭議洶洶的爭議是新上市公司金帝股份（603270.SH）。在9月初上市首日，股做股融金帝股份就被大額融券做空。空制后經證監會核查，度打度出借股份來自一項公司核心員工資管計劃，補丁俗稱“戰略投資計劃”。限售因為屬于內部人持股，券制這些戰投股份通常被視為“限售股”，何引最大特點是不可流通。

2019年科創板啟動，允許部分限售股被納入融券出借范圍，并于2023年在主板全面推行。政策本意是通過擴大券源，增強做空力量，把新股價格“打下來”。

但即便將上述資管計劃的股份全部被出借用于做空，金帝股份仍以近84倍的高市盈率發行上市，首日收盤價相比21元的發行價上漲超過121%。然而，該股股價在隨后兩周內下跌近三成。融券不僅沒有遏制新股炒作，還被股民指責為下跌元兇。

類似情況在新股中并不罕見。南方周末記者運用財匯金融數據統計，截至9月最后一個交易日，今年IPO的189家上市企業中，有66家在發行首日通過戰投計劃出借了股票，變“限售”為“流通”。其中半數以上首發市盈率超過50，屬于高價發行，A股市值第一的貴州茅臺市盈率僅為32。

多位受訪人士對南方周末記者表示，矛盾并不在于融券業務本身，而在于稀少的券源被集中在少部分人手中，導致市場無券可借，新股尤甚，因為大部分券源被鎖定在原始股東們的限售股中。本想用戰略投資者的券源解決這一問題，但導致大股東手中的限售股變相流通，政策“打架”。

當做空只能少部分人參與，券源供需失衡，虛高的發行價格就讓做空成為包賺不賠的買賣， A股IPO的價格發現功能難言起效。

金帝股份的上市，引發了戰投限售股融券的爭議。（視覺中國/圖）

“既然是限售股，為何又要讓它流通？”

如何定性金帝股份的戰略投資資管計劃，是市場的主要分歧。“未發現相關主體繞道減持、合謀進行利益輸送等問題”，是證監會核查后的結論。

借券本質是對賭股票的后續走勢。一旦股價下跌，投資者能以更便宜的價格在市場中購買股票還給出借人，借股和實際購買股票的差價就是投資者獲利，成本取決于要支付給出借人的利息，即費率。

金帝股份上述融券470萬股分成7筆融出，期限均為27天，融出數量分別為39萬股（融出費率21.6%）、141.3萬股（費率22.6%）、16萬股（費率23.6%）、247.7萬股（費率24.6%），2萬股（費率25.6%）、8萬股（費率27.6%）、16萬股（費率28.1%）。

現居巴黎的資深對沖基金經理袁玉瑋告訴南方周末記者，年化28%的費率在目前市場里屬于較高水平，“每個票的價格每天都在變，沒固定規律，越是大票越便宜，費率最低的可以達到5%左右，小票基本都在5%—10%，20%