“央行提前通知要開展國債借入操作，吹風之后而不是央行已簽直接采取行動，已經是國債非常‘溫柔’了。市場情緒之前太高漲了，借入我們周一已經減少長債倉位規避風險，協議后續將邊走邊看。吹風之后”一位農商行金融市場部人士告訴記者。央行已簽

7月5日，國債21世紀經濟報道記者從人民銀行求證獲悉，借入繼7月1日公告“放風”之后，協議央行已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協議。吹風之后已簽協議的央行已簽金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，將采用無固定期限、國債信用方式借入國債，借入且將視債券市場運行情況，協議持續借入并賣出國債。

一位農商行債券交易員向記者表示，央行的喊話已經開始轉向行動，市場對債市的回調已有預期，在當下這種情形建議“不要和央行作對”。還有券商固收人士告訴記者，中國央行借入國債或為長債收益率設定下限，如果再破前低，“亮劍”可期。

央行簽訂借債協議的消息公開后，國債期貨再度迎來回調，當日收盤全線下跌，30年期主力合約跌0.31%，10年期主力合約跌0.14%，5年期主力合約跌0.07%，2年期主力合約跌0.02%。國債現券收益率普遍上行，10年期國債活躍券240004收益率上行1.95BP報2.2800%，30年期國債活躍券230023上行2.55BP至2.4910%。

一個自然而然的問題是，央行喊話轉向行動之后，本輪“債?！笔欠褚训轿猜?？

對此，粵開證券首席經濟學家羅志恒撰文發表觀點稱，國債收益率走勢關鍵還是取決于基本面。當前仍面臨有效需求不足、微觀主體信心偏弱的局面，6月制造業PMI仍在榮枯線以下，長債收益率下行趨勢的徹底扭轉還需經濟基本面的支持。另據記者多方了解，持有類似觀點的金融行業人士不在少數，這或意味著央行和市場的博弈還會繼續。

渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔稱，中國央行與主要國有銀行就借入國債達成協議，將增強其管理長期收益率曲線的能力。未來中國央行出售國債可能會吸收銀行間流動性，或需通過降低存款準備金率等方式對沖。

“防范可能出現的利率倒掛”

對比央行周一的“放風”來看，7月5日披露的債券借入協議的新增信息重要有兩項，一是數量，簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元；二是方式，將采用無固定期限、信用方式借入國債。

粵開證券首席經濟學家羅志恒表示，國債借入操作即央行向部分公開市場業務一級交易商（主要是商業銀行）借入國債，支付相應利息和費用，并約定到期后歸還。這一過程中，央行可以快速獲得國債持倉，進而在二級市場上出售，壓低國債市場價格，推升相關國債收益率。簡單來講，可以類比于資本市場的“融券交易”。

羅志恒進一步指出，央行之所以采用借券賣出的方式，主要是由于當前持有的長期國債規模較小，直接賣出對市場影響有限，需要先通過借券擴大持倉規模。央行持有國債余額1.52萬億元，已知明細的有1.36萬億元，加權剩余期限為1.37年，以短久期國債為主。

還有券商固收人士告訴記者，已簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，未來如果賣出對市場的震懾力是不小的。具體還要關注央行賣債的時點、交易頻率和整體規模。

針對“采用無固定期限、信用方式借入國債”，中信證券首席經濟學家明明解釋，央行采取信用方式借入，意味著央行將不會向融出國債的銀行提供質押品，這也意味著借券的過程將不會實現流動性投放。此外，央行表明將采用無固定期限的借券方式，意味著央行對收益率曲線的控制將不會局限于某一期限品種。相較于防止長端收益率過低，央行的意圖或在于完整控制一條斜向上的收益率曲線。 

一位農商行金融市場人士也向記者表達了類似的觀點。他指出，央行借債的行為本身不會引起市場流動性的變化，但后續賣出國債的操作會回收市場的流動性，壓低相關國債市場價格，一定程度上推升超長國債收益率。從央行的意圖來看，該行為不是收緊信號，而是要維持一個斜率更加陡峭的國債收益率曲線。

需要強調的是，盡管賣出國債的操作會回收市場的流動性，但這一舉動并不意味著貨幣收緊，而是通過流動性管理的方式熨平市場波動，從而減少可能的投資風險。央行相關負責人曾在答《金融時報》記者問的文章中指出，央行在二級市場開展國債買賣可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。該工具的可行性在于，我國國債市場規模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現券買賣操作提供了可能。

東方金誠首席宏觀分析師王青還指出，央行賣出國債固然會推高債券收益率，但這并不意味著“加息”，主要是防范可能出現的利率倒掛，保持正常向上傾斜的收益率曲線以及市場對投資的正向激勵作用。

值得一提的是，財政部6月中旬發行的50年期超長期特別國債中標收益率為2.53%，已經低于此前兩次發行的30年期特別國債收益率。5月17日與6月7日，財政部兩次發行30年期特別國債，中標收益率分別是2.57%與2.5319%。一位私募基金交易員曾向本報記者表示，這種國債收益率倒掛狀況（50年期特別國債收益率低于30年期）不會持續很久，因為這將“擾亂”整個國債收益率曲線。

利率和匯率的雙重考量

還有股份行理財人士告訴記者，本次借入國債，既是為未來公開市場現券賣出做鋪墊，同時也是對長端利率近期再次快速下行做出實質性干預，將央行此前多次的口頭提示變為實操，債市出現回調也是市場的正常反應，但這并不能說明長期利率下行趨勢就此改變。

今年5月末，國投證券首席經濟學家高善文在國投證券2024年中期投資策略會上表示，長期邊際資本回報的下行帶動了長期利率中樞的下行，是當前最重要的背景。

高善文坦言，隨著經濟增速的放緩，長期資本回報的持續下降是很難抗拒的，技術的進步才能夠扭轉、對抗和平衡這一趨勢。但在短期之內，隨著經濟景氣度的回升，利率也可能會出現明顯的反彈。

還有分析人士提及，近期離岸人民幣匯率在達到7.31左右后迅速回暖，這可能也是央行宣布國債借入操作的結果，畢竟利率與匯率是貨幣價格的一體兩面，央行此舉既是穩定國內的利率體系，也是穩定匯率的一種手段。

而在與多名農商行金融市場人士的交流中，記者留意到，他們多數表示理解央行的“苦心”，也密切關注央行有關負責人多次提到的“利率風險”。一位農商行債券交易員告訴記者，當前中國的利率環境與美國是極為不同的，硅谷銀行是在利率快速上行的階段出現風險的，但中國目前的環境并不一樣。“如果能有回報更高的資產，誰又會涌入2點幾的長債呢？”他有些無奈地說道。

上述農商行債券交易員的心態或許具有一定的代表性。今年4月以來，央行多次“喊話”長期收益率，長期國債收益率仍然持續偏低，直至此番央行簽訂債券借入協議，債市迎來回調。這背后是其實是高收益資產難覓以及風險偏好較低的影響，尤其是銀行存款利率下調后，國債的吸引力也相對提高。部分機構投資者選擇拉長久期來追求高收益，實際上是在博弈市場利率還會走低。

4月下旬，央行有關部門負責人在接受《金融時報》采訪時表示，投資長久期的債券資產，要高度重視利率風險。去年硅谷銀行因為將大量存款和短期借款用于購買久期較長的美國國債與抵押貸款支持證券（MBS），短債長投、期限錯配，后隨著美聯儲加息、利率走高，債券資產價格大跌導致銀行出現資不抵債和流動性危機。

6月19日，央行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上又提到了硅谷銀行風險事件，并強調中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。

至于賣出國債具體落地的時點，王青判斷，將主要取決于下一步中長期國債收益率走勢以及未來整體宏觀經濟運行狀況。若下半年經濟和物價水平保持溫和回升勢頭，而10年期國債收益率明顯低于政策利率中樞20個基點以上，央行就有可能實施一定規模的國債賣出操作，直至將中長期國債收益率穩定在適度波動范圍。相反，若“政策宣示”效應能夠達到預期效果，央行也不必實際賣出國債。