作為長線資金和資本市場主要機構(gòu)投資者，元保險資入市動向一直是險資各方關(guān)注的焦點之一。最近一個月密集出臺的金入間系列新政更是旨在推動保險資金加大對資本市場的投資力度。

2024年10月18日，市增中國人民銀行行長潘功勝在2024金融街論壇年會上表示，量空中國人民銀行與中國證監(jiān)會和國家金融監(jiān)督管理總局組建了工作專班，元保證券、險資基金、金入間保險公司互換便利已開始接受金融機構(gòu)申請。市增當(dāng)天，量空中國人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好證券、元保基金、險資保險公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的金入間通知》，向參與互換便利操作各方明確業(yè)務(wù)流程、市增操作要素、量空交易雙方權(quán)利義務(wù)等內(nèi)容。國家金融監(jiān)管總局局長李云澤在同一個場合亦表示，支持符合條件的保險機構(gòu)新設(shè)證券投資基金。目前多家保險公司提出了相關(guān)申請。

在監(jiān)管機構(gòu)的推動和指引下，中國人壽、中國人保、太平洋保險和中國平安等主要保險集團均在積極研究互換便利對于保險資金運用帶來的機遇和空間。

事實上，保險資金等專業(yè)機構(gòu)已成為A股的主要專業(yè)投資者。中國證監(jiān)會主席吳清在9月24日的國新辦新聞發(fā)布會上透露，截至2024年8月底，包括保險資金在內(nèi)的專業(yè)機構(gòu)投資者合計持有A股流通市值接近15萬億元，較2019年初增長1倍以上，占A股流通市值比例從17%提高至22%。

在期待互換操作便利帶來增量資金之際，保險資金目前可投資資本市場的資金究竟有多少？未來增配權(quán)益類資產(chǎn)投資的空間還有多大？

南方周末新金融研究中心研究員研究發(fā)現(xiàn)，目前保險資金持有權(quán)益類資產(chǎn)的比例距離監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定上限仍有很大空間。如簡單按比例值粗略計算，兩者之間尚有4萬億元的增量空間。

但在資產(chǎn)負債環(huán)境、新會計準則、償付能力準則、資本市場特征和資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)等多重因素影響下，保險資金實際投資權(quán)益類資產(chǎn)可能達不到這一上限空間。保險資金仍需在償付能力充足率、投資收益目標和資產(chǎn)負債匹配三者間尋求最大公約數(shù)。

險資更傾向固收類資產(chǎn)

被各方寄予厚望的保險資金目前體量究竟有多大？

南方周末新金融研究中心結(jié)合監(jiān)管機構(gòu)數(shù)據(jù)和各保險公司年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2024年1月突破30萬億元大關(guān)后，保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)增長。2024年8月末，保險行業(yè)總資產(chǎn)升至34.13萬億元，較年初增長13.92%，再創(chuàng)歷史新高。

與此同時，保險資金運用余額亦同步持續(xù)增加。2024年二季度末，保險資金運用余額達30.87萬億元，同比增長10.98%。兩個月后的2024年8月末，保險資金運用余額增至31.8萬億元，超過公募基金同期30.90萬億元的凈值規(guī)模。

在高達31萬億元的險資運用余額中，投向股票與證券投資基金的比例有多少？人身險公司和財產(chǎn)險公司的股票與證券投資基金的合計投資比例分別為12.48%和15.31%，兩者占比均以個位數(shù)的增速穩(wěn)步上升。

國家金融監(jiān)督管理總局人身險司司長羅艷君亦透露，8月末，保險資金配置債券、銀行存款等各類固定收益類資產(chǎn)21萬億元以上；投資股票、證券、投資基金、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)超過6萬億元。大類資產(chǎn)整體配置穩(wěn)健均衡，總體風(fēng)險可控。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，保險資金更傾向于配置固定收益類資產(chǎn)。

南方周末新金融研究中心縱向研究保險資金近10年配置情況發(fā)現(xiàn)，固定收益類資產(chǎn)一直是保險資金的重倉配置。

近十年來，保險業(yè)總資產(chǎn)和資金運用規(guī)模保持較快增長。2013-2024年8月末，保險業(yè)總資產(chǎn)從8.29萬億元增至34.13萬億元。此間，保險業(yè)資金運用余額亦從7.68萬億元增至31.8萬億元。

這十年間，保險業(yè)資金在資產(chǎn)配置方面均呈現(xiàn)出固定收益類資產(chǎn)配置占比較高，權(quán)益類資產(chǎn)次之，非標資產(chǎn)投資占比下滑的趨勢。

具體而言，債券投資占比常年維持在30%-45%，固定收益類資產(chǎn)總體占比至少在48%以上，是保險資金的主要配置方向；股票和證券投資比例穩(wěn)定，常年維持在10%-16%的區(qū)間內(nèi)。

中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會2024年9月披露的參與調(diào)研的26萬億元保險資金的投資動向亦顯示，從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)觀察，保險資金繼續(xù)保持較為穩(wěn)健的風(fēng)格，以利率債、信用債和銀行存款（含現(xiàn)金及流動性資產(chǎn)）幾項為主，合計占比57.60%。

南方周末新金融研究中心查詢A股五家上市頭部險企2024年中報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，保險資金直接股票持倉占總資產(chǎn)比例由高至低分別為：新華保險10%、中國太保9%、中國人壽7.3%、中國平安6.4%和中國人保2.9%。截至2024年10月16日，中國人壽、新華保險、中國太保和中國人保均先后發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告稱，預(yù)計前三季度歸母凈利潤將實現(xiàn)大幅增長。對于凈利潤大增的原因，四家上市險企均將其歸結(jié)為資本市場回暖使其投資收益大增。

觀察對比不同規(guī)模保險公司資產(chǎn)配置之后，發(fā)現(xiàn)它們呈現(xiàn)出不同特征。以人身險公司為例，超大型、大型人身險公司配置利率債和股票比例更高；中型人身險公司配置利率債和信用債比例更高；小型人身險公司配置利率債、信用債、現(xiàn)金及流動性資產(chǎn)、銀行存款比例更高。在各公司投資配置側(cè)重略顯差異的情況下，2023年行業(yè)綜合收益率分布整體集中于2.5％以上。

權(quán)益投資或有4萬億元增量

在保險資金因其屬性而傾向于投資固定收益類資產(chǎn)時，監(jiān)管機構(gòu)一直鼓勵其更多投向權(quán)益類資產(chǎn)。

2020年，原中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)類化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，動態(tài)調(diào)整了保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例的上限，并依據(jù)保險公司償付能力高低設(shè)定上季末總資產(chǎn)10%至45%的八檔差異化權(quán)益類投資監(jiān)管比例上限，依次為10%、20%、25%、30%、35%、40%和45%。

按此規(guī)定，保險資金投資權(quán)益資產(chǎn)還有多大增量資金空間？

南方周末新金融研究中心按照平均30%的權(quán)益類投資比例估算，保險資金持有權(quán)益類資產(chǎn)總額最高可達10萬億元左右。前文最新數(shù)據(jù)顯示，險資目前持有權(quán)益類資產(chǎn)總額超過6萬億元。兩者之間仍有4萬億元的增量空間。

但囿于險資投資的多重約束限制，這一增量空間難以頂格實施。東吳證券根據(jù)險資余額增速測算，預(yù)計2024年至2026年，保險資金運用余額期末增速分別為 8.0%、7.5%和 7.0%，持有股票和權(quán)益型基金余額占比分別為12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030年15.0%左右，期末股基余額為3.74萬億、4.18萬億和 4.64萬億元。其中，股票投資余額分別為2.24萬億、2.51萬億和2.78 萬億元。

?盡管險資投資權(quán)益資產(chǎn)的增量多大、步伐多快還視乎保險公司對市場的判斷。但事實上，險資權(quán)益類投資自2024年初已有所增加。南方周末新金融研究中心根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，截至2024年6月底，保險資金持有股票和證券投資基金余額分別較2023底增加1368.6 億元和1692.7 億元。兩項合計權(quán)益類資產(chǎn)增加 3061.2億元。

這表明，險資確實已成為2024年資本市場重要的增量資金力量。倘若資本市場持續(xù)向好，加之政策持續(xù)引導(dǎo)，保險資金作為中長期資金的入市空間有望進一步打開。

償付能力因子“鎖喉”

理論數(shù)值高達4萬億元的險資增量入市資金，現(xiàn)實操作中受限于哪些因素？

南方周末新金融研究中心研究認為，保險資金的權(quán)益配置上限與多種因素相關(guān)。其中，新會計準則、償付能力充足率和“償二代”所設(shè)的風(fēng)險因子對險資的權(quán)益投資影響較大。償二代全稱為“中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系”，用于監(jiān)控保險公司的償付能力及風(fēng)控能力。償付能力即是保險公司償還債務(wù)的能力。

如前文所述，監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)保險公司的償付能力充足率對保險公司的權(quán)益類資產(chǎn)投資進行差異化監(jiān)管，對償付能力充足率高的保險公司放寬權(quán)益類投資的監(jiān)管比例，增加其配置資產(chǎn)的彈性和靈活性，拉長其資產(chǎn)配置期限和盈利能力。但同時對償付能力充足率低的企業(yè)進行權(quán)益類投資做了限制。

?一位大型險企投資部人士向南方周末新金融研究中心分析稱，實施新會計準則之后，資本市場波動對利潤表沖擊變大，新會計準則強調(diào)公允價值計量，要求企業(yè)按照市場價格進行會計核算。這對于保險資金的權(quán)益投資而言，意味著投資價值的波動將更直接地反映在財務(wù)報表上。另外，投資權(quán)益資產(chǎn)對于償付能力的消耗相對也較大。這些都是險資在配置權(quán)益類資產(chǎn)時會考量的因素。

而針對保險公司的“牛鼻子”償付能力臨管，2016 年實施的“償二代”一期首次引入了以風(fēng)險為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系，針對股票投資的風(fēng)險因子進行了逆周期調(diào)整。

逆周期調(diào)整是指，當(dāng)股票價格上漲時，風(fēng)險因子會相應(yīng)增加，從而導(dǎo)致最低資本要求的上升。反之，當(dāng)股票價格下跌時，風(fēng)險因子會降低，有助于減輕最低資本的負擔(dān)。2022年，“償二代”二期實施，進一步深化改革，對風(fēng)險因子的調(diào)整變得更加差異化，其中進一步調(diào)整了權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險因子。

2023年9月，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》，調(diào)低了保險公司投資滬深300指數(shù)成分股、科創(chuàng)板上市普通股票等資產(chǎn)的風(fēng)險因子。一般而言，保險風(fēng)險因子與保險公司投資和經(jīng)營業(yè)務(wù)的資本占用息息相關(guān)，風(fēng)險因子越高，要求的最低資本就越多，對資本的占用和消耗就越多；下調(diào)風(fēng)險因子則意味著保險公司可以提高資本的使用效率。

東吳證券測算顯示，上述《通知》優(yōu)化降低權(quán)益因子，有助于提升險資權(quán)益配置意愿。若釋放最低資本全部增配滬深300股票，對應(yīng)資金則為1953億元。

中國人壽相關(guān)負責(zé)人曾建議，從風(fēng)險因子和會計核算等方面可進一步打通影響保險資金長期投資的制度障礙：一是優(yōu)化完善償付能力相關(guān)投資風(fēng)險因子。當(dāng)前償二代二期規(guī)則中權(quán)益投資的最低資本計算系數(shù)仍然較高，若能細分權(quán)益投資領(lǐng)域和持有期限，針對長期持有的標的適度降低投資風(fēng)險因子，將進一步提升保險資金長期投資的配置意愿；二是優(yōu)化完善保險公司長期投資權(quán)益資產(chǎn)的會計記賬標準。新金融資產(chǎn)準則下，公允價值計量增大了保險公司的利潤波動幅度。若能優(yōu)化保險公司長期投資會計記賬標準，將進一步鼓勵保險公司長期持有優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)。

作為耐心資本，長期考核機制也為業(yè)界期待。2024年9月26日發(fā)布的《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》中明確提出“打通影響保險資金長期投資的制度障礙，完善考核評估機制，督促指導(dǎo)國有保險公司優(yōu)化長周期考核機制”。

南方周末新金融研究中心認為，如果相關(guān)細則盡早出臺，將破除保險資金權(quán)益投資面臨的制度障礙，促進保險公司做堅定的價值投資者。

?香港險資權(quán)益投資：操作更靈活

近在咫尺的香港是國際化的保險市場，險資如何投資？它為何能吸引內(nèi)地人南下投保？

香港保險業(yè)監(jiān)管局披露數(shù)據(jù)，2024年一季度，內(nèi)地赴港投保保費達156億港元，同比上升62.6%。這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下了2018年以來的歷史新高。究其主要原因是香港保險的高收益率和靈活性。

香港保險為何能達到高收益率？南方周末新金融研究中心對比香港保險和內(nèi)地保險的儲蓄類產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)，主要區(qū)別在于收益率、產(chǎn)品設(shè)計形態(tài)、回本時間、保單的貨幣和功能等。從收益率和產(chǎn)品設(shè)計形態(tài)對比，香港保險的保本收益低，但長期收益率預(yù)期值可達6%，非保證部分即分紅收益為主要收益來源。內(nèi)地保險保本收益率高于香港保險，但長期預(yù)期率低于香港保險。此外，香港保險產(chǎn)品還支持多種貨幣選擇。

一款香港保險產(chǎn)品究竟能給投保人多少保證收益和非保證收益，主要取決于產(chǎn)品背后各配置了多少比例的固收類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)。一位中型險企總精算師對南方周末新金融研究中心稱，“在一般投資中，股票投資占比0-75%，債券投資25%-100%，類似于境內(nèi)股票+債券靈活配置基金。”

香港證監(jiān)會披露，截至2023年，香港資管市場的總管理規(guī)模達到23.06萬億港元。其中香港保險資管的規(guī)模為1.21萬億港元。但監(jiān)管機構(gòu)并未披露2023年香港保險資產(chǎn)整體投資權(quán)益資產(chǎn)的比例。截至2023年末，在一般保險業(yè)務(wù)（一般指非壽險業(yè)務(wù)）的投資資產(chǎn)配置中，定息及浮息證券的占比為21.73%。

?南方周末新金融研究中心研究發(fā)現(xiàn)，香港頭部人身險公司仍持有高比例債券。友邦保險債券配置一直維持高比例，2018年以來均在70%上下浮動，2024年上半年為71%。保誠人壽的債券配置占比雖不及友邦保險，但2015年以來基本維持在40%左右。

與此同時，友邦保險所持有的證券類資產(chǎn)維持在20%-26%之間，配置比例低于保誠人壽；保誠人壽常年維持高比例證券類資產(chǎn)，占比在四成左右。

具體而言，2024年半年報數(shù)據(jù)顯示，友邦保險總投資資產(chǎn)為2378億美元，76%投資于固收類資產(chǎn)，股權(quán)類投資占比為22%。

?保誠人壽2024年中報數(shù)據(jù)則顯示，債券占保誠亞洲與非洲總投資的49%，同比減少6%；直接股本和集體投資占比為48%，遠高于友邦保險。

?觀察一款產(chǎn)品可以窺見香港險資投向。以保誠人壽一款熱銷壽險產(chǎn)品為例，香港保險產(chǎn)品會明確規(guī)劃投資組合。

?一位港股分析師對南方周末新金融研究中心分析，支撐香港保險高收益的底層資產(chǎn)，主要集中于美股和美債，以及更大范圍的海外市場。香港保險公司與內(nèi)地保險公司投資的底層資產(chǎn)存在較大差異。同時，香港保險公司采用了一種調(diào)整機制以平滑收益，即當(dāng)投資收益超預(yù)期時，公司會將超出的部分存起來，等到市場環(huán)境較差，投資收益難達預(yù)期時，再將這部分資金拿出來補貼給客戶。

為何香港保險產(chǎn)品預(yù)期收益較高？一位中型壽險公司總裁向南方周末新金融研究中心表示，香港保險資金運用方面的監(jiān)管比內(nèi)地要寬松很多，風(fēng)險管控要求也有不同。

應(yīng)破除多重制度障礙

香港和海外保險公司資金運用對內(nèi)地保險公司有何借鑒價值？

南方周末新金融研究中心研究發(fā)現(xiàn)，長期以來，受限于績效考核、會計核算和償付能力等方面要求，內(nèi)地保險資金在權(quán)益投資方面還面臨一定客觀困難，難以實現(xiàn)“長錢長投”。

目前，險資投資的考核周期仍然偏短。在未上市企業(yè)股權(quán)、股票投資方面普遍存在短期考核問題。在目前的機制設(shè)計中，“當(dāng)年度利潤”指標考核權(quán)重過重、中長期考核指標權(quán)重較低。短期市場波動仍對保險公司績效產(chǎn)生較大影響，一定程度上阻礙了保險資金開展權(quán)益投資的積極性。

匯添富基金的分析亦佐證了這一點。該機構(gòu)認為，參考對比境內(nèi)外各類長期機構(gòu)投資者的考核周期，目前的機制設(shè)計中“當(dāng)年度利潤”指標考核權(quán)重仍然較高，中長期考核指標權(quán)重仍有提升空間。

現(xiàn)行會計核算標準亦對保險資金長線投資有一定約束。除長期股權(quán)投資外，保險公司一般按照交易性金融資產(chǎn)對權(quán)益類資產(chǎn)進行核算，權(quán)益類資產(chǎn)的價格變動直接體現(xiàn)在保險公司當(dāng)期利潤表中，影響較大。此外，“償二代”二期中權(quán)益投資的最低資本計算系數(shù)仍然較高，亦影響險資長期投資意愿。近日一系列的政策亦旨在破解這些制度性障礙，打通險資長期投資的“堵點”。

?南方周末新金融研究中心多方調(diào)查對比還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地保險公司受到嚴格的投資比例監(jiān)管和償付能力細分因子的限制，在相關(guān)比例限定下進行投資。香港的保險公司則不受此類規(guī)則限制，香港保險資金雖然亦主要投向固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)兩大類投資，但自主選擇，且范圍更廣，資產(chǎn)更豐富。其中，權(quán)益類資產(chǎn)包括上市股票、對沖基金、共同基金、私募股權(quán)和房地產(chǎn)等。

?南方周末新金融研究中心選取中國內(nèi)地、香港和頭部海外保險公司的權(quán)益類投資占比情況顯示，整體而言，境外保險資金資產(chǎn)配置選擇面更廣，主流配置資產(chǎn)類別各有不同。

因此，借鑒香港和海外保險資金配置經(jīng)驗，我國保險資金投資還有較多提升空間。但保險資金增量入市尚存在上述諸多技術(shù)性障礙，保險資金仍需在償付能力充足率、投資收益目標和資產(chǎn)負債匹配三者間尋求最大公約數(shù)。

南方周末新金融研究中心建議，首先，應(yīng)進一步豐富商業(yè)保險長期投資模式，如支持險資參與上市公司定增等。其次，進一步打通影響保險資金長期投資的制度障礙。如，優(yōu)化完善償付能力相關(guān)投資風(fēng)險因子，提升險資長期投資的配置意愿；優(yōu)化險資長期權(quán)益投資的會計計量方式，在險資投資股票的限制性規(guī)定上進一步放開等；完善考核評估機制。

南方周末新金融研究中心認為，保險資金規(guī)模大、來源穩(wěn)、久期長，是資本市場稀缺的長期資金和耐心資本，能為資本市場提供穩(wěn)定的長線資金，更好發(fā)揮“壓艙石”和“穩(wěn)定器”作用。

（唐敏安對此文亦有貢獻。）