社科院金融研究所資本市場研究室研究員、打新必賺社科院國家金融與發展實驗室資本市場與公司金融研究中心高級研究員尹中立博士（受訪者供圖/圖）

十年磨一劍。尹中

2023年4月10日，立全落地北京、面注上海和深圳三地連線，冊制滬深交易所主板注冊制首批10家企業上市儀式在此間舉行，神話并在滬深主板上市交易。終結

自此，丨首實驗近4年的席訪注冊制終于在中國A股全面落地。此時距離開始籌謀注冊制已近10年。談⑤2013年11月，打新必賺十八屆三中全會明確提出“推進股票發行注冊制改革”。尹中

注冊制改革被譽為資本市場改革的立全落地“牛鼻子”工程，是面注一場深度觸及監管底層邏輯的重大變革，對于資本市場而言牽一發而動全局。冊制

全面注冊制改革是否已大功告成？還有什么樣的難題挑戰監管？普通投資者是否更難選擇？上市公司數量是否會天量涌出？垃圾股是否越來越多？針對上述問題，我們專訪了中國社會科學院金融研究所資本市場研究室研究員、中國社會科學院國家金融與發展實驗室資本市場與公司金融研究中心高級研究員尹中立博士。尹中立從事資本市場研究已整整20年，曾和團隊一起深度參與研究和推動包括注冊制改革在內的多項資本市場重大改革。

“新股破發會成為一種常態”

南方周末：你研究中國資本市場20年了？參與推動過哪些國家級層面的重大改革課題？

尹中立：1995 年開始，我曾以機構投資者的身份介入資本市場，當時在深圳一家股份公司負責投資管理工作。2003年博士畢業后，進入中國社科院金融研究所。它的定位就是國家智庫。中國資本市場重大制度改革，我們都曾深度參與研究和推動。

南方周末：全面注冊制是一項重大制度改革。先聊一個很多投資者心中有疑惑的話題。4月10日，首批10家主板注冊制企業上市首日漲幅驚人。這與市場原本普遍預期的“打新神話或破滅”迥然不同。你認為，這是什么原因？

尹中立：其實不沖突。它們為什么會大漲？當晚公布的每家股票買入前五名的券商營業部，顯示幾乎全是散戶，江浙一帶游資參與比較多，買入席位沒有一家機構，機構全出現在賣出席位。

游資有它的邏輯。一個新產品或新制度落地，媒體就會廣泛宣傳，市場關注度比較高。游資就會撲進去。這是游資短線參與的邏輯。游資有高度的市場敏感性，當一只股票或一個市場焦點的關注度退卻，它提前會撤出。

這次游資的短線炒作顯然是失敗的，原因是信息披露規則的變化，每天公布新股成交的數據信息讓游資無法利用信息的不對稱來賺錢。這也充分說明及時公布新股交易信息可以有效提高市場的透明度，減少信息不對稱。

隨著全面注冊制改革落地，“打新必賺”作為一個神話，已永遠消失在中國股票市場，不會再存在。

南方周末：你認為，第二批、第三批還會有這種現象嗎？

尹中立：不會。我們把時間拉長一點。我們在2022年底做過一個統計，2022年上市的四百多家新股，到2022年底接近 50% 跌破發行價。這與注冊制有一定關系，當然也和總趨勢有一定關系。總體而言，當年上市新股有一半跌破發行價，這個比例還是蠻高的。

南方周末：大家確實再也不能蒙眼打新了？

尹中立：首批10只股票第二和第三個交易日全跌了。尤其是普通老百姓要悠著點，最好先看上市公司的相關信息，再做出投資決策。A股新股破發會成為一種常態。

南方周末：上市公司越來越多，普通投資者選擇越來越難。這是否將加速形成專業機構主導的局面？  

尹中立：最近這幾年，中國股市機構化趨勢已經開始慢慢形成。開戶數量中，散戶占絕對多數，但50萬以下的散戶占比 95% 以上。這個比例未來也很難改變。但是從持有市值來看，機構投資者占整體市值的比重在上升。普通股民將越來越多通過專業機構投資者參與資本市場投資。

“新陳代謝會加速”

南方周末:全面注冊制之后，新股上市數量明顯提速。市場擔心抽血嚴重。你怎么看？

尹中立 :這個擔心是多余的。資本市場所有制度和規則改革，前提是確保市場基本穩定。這是監管者的神圣使命。監管者要確保市場的“三公”原則。注冊制改革為什么從提出籌劃到全面落地經歷了10 年時間？它難在什么地方？就是怎樣推進改革，又能在確保市場穩定之間保持平衡。

IPO數量不僅越來越多，股市新陳代謝也將加速。每個國家的股票市場能夠承載的股票數量有一個天花板，這個天花板與經濟總量（GDP）有關，與金融總量有關。中國能夠承載多少家上市公司，這個數量雖不好判斷，但總之它不是永遠越多越好，或者說，規模越大越好。

南方周末：那怎么解決？

尹中立:為維護市場良性發展，經營不善的公司或違法違規的公司就應該退市。注冊制改革不僅僅是上市規則變化，也意味著退市會加速。這幾年隨著注冊制改革加速，退市制度也在加速，最近幾年每年有幾十家退市，將來一定會形成這樣一個局面：每年IPO數量和退市數量大致均衡，這將是未來股票市場的新常態。

美國股市每年退市數量超過了IPO數量。這是美國股市為什么長盛不衰的秘訣之一。

當股票市場新陳代謝加快，留下來的才是有競爭力的公司，指數形成慢牛趨勢。

“有利于創新生態”

南方周末：剛剛談的都是二級市場的話題。對于一級市場而言，全面注冊制落地后，排隊堰塞湖或不再。這更吸引各類資本投早投小，進而形成創新創業的社會生態？

尹中立:這句話總結得比較經典，直指注冊制改革的要害。

美國的創新能力和創新文化，背后依賴的制度和運行的機制是兩大“武器”：一是知識產權保護，二是活躍的資本市場。二者有因果關系，沒有強有力的知識產權保護就難以有科技創新，資本市場就難以有活力。

南方周末：你研究發現，只要一個國家創新活躍度比較高，資本市場就比較活躍。是嗎？

尹中立：一定是這樣。沒有資本市場的活躍，創新生態就很難實現。依靠資本市場促進中國科技創新、實現產業結構的升級，這是實施注冊制改革的深層原因。從人口結構和經濟結構來看，我國產業結構升級已迫在眉睫。我們現在人均GDP是12000美元，處在“中等收入陷阱”的上限。從統計經驗看，人均GDP假如不能向上邁進突破 20000 美元以上，就有可能掉到1萬以下，這就是所謂的“中等收入陷阱”。

南方周末：但還有另外一種觀點甚至現象：如果“新股不敗神話”被打破，甚至出現一二級市場價格倒掛現象，勢必影響一級市場的機構投資者。目前已出現一些PE不再等待IPO退出，而是追求上市前退出甚至“隔輪退”的現象。這個現象在國外普遍嗎？值得焦慮嗎？

尹中立：我覺得沒必要擔心這件事。這個很正常。不同投資機構對流動性需求不一樣。這和新股定價之間其實沒有太大必然聯系。只要它符合規則，一級市場的行為沒必要關注，也不是監管者關注的焦點。他們會對自身行為負責。這個由市場解決就好了。

“完善監管規則永遠在路上”

南方周末：注冊制最核心的是上市公司依法充分信披和加大中介機構的責任，即由提高發行人上市的“可批性”向保證發行人的“可投性”轉變。你認為，證監會和交易所應如何轉變職責？

尹中立：股票市場是一個利益交換市場，要確保這個市場正常穩定，就要嚴刑峻法。加大執法力度是資本市場永遠也不過時的話題。與此同時，也要增加對執法行為的監督力度。也就是說，既要增加執法力度，也要對執法者行為進行規范。因為隨著執法力度增加，執法就可能帶來尋租行為。

美國證監會的監管隊伍非常龐大，他們可以像聯邦調查局一樣進行檢查，甚至比后者更先進。法律賦予它更多職能。交易所是一線監管。它們有非常先進的監控系統和大數據，但所有監管系統都需要人去完善。這方面還有提升空間。

南方周末：美國證監會具有準立法權、準司法權、獨立執法權，地位相當獨特。

尹中立：確實是這樣。它被法律賦予的權力很大。

南方周末：即便如此，破壞規則者依然不絕。事實上，很多國家股市并沒有因為注冊制而減少欺詐。新證券法、刑法修正案相關條文是否真正同步跟上了制度改革？

尹中立：在注冊制改革全面落地的情況下，讓優秀的公司和企業家有了更多的融資選擇和空間，但也讓各種妖魔鬼怪發揮的空間會更大。在這種背景之下，怎么樣讓執法者能夠有的放矢，能夠維護市場的公平和正義，這是一個新命題。從國外股票市場歷史來看，各種犯罪永遠是杜絕不了，而且犯罪創新速度大于制度完善的速度。因此，完善資本市場監管規則，永遠在路上。

“央企改革已有實質性進展”

南方周末：換一個話題。“中特估”這個話題最近比較熱。但這基本上對應的是存量市場，因為對應的央企基本都已經上市了。它的熱度能持續嗎？

尹中立：尤其是2022年11 月份之后，央企的活躍度在增加。不僅價格上漲，交易量也在放大。

有幾個原因：第一是央企改革出現了新進展，標志性的信號是2022年5月 27 日，國資委出臺了《提高央企控股上市公司質量工作方案》。第二是2022年 11 月 21 日，證監會主席提出探索建立具有中國特色的估值體系。

之前市場化機構不碰央企股票，很重要的原因是這些公司治理比較僵化，不善于和投資者進行互動和交流。國資委在文件中明確提出來，要完善公司治理結構，要善于和投資者進行交流和溝通。2022年財報，好多央企分紅方案是有史以來最慷慨的。這就是改革獲得實質性進展的一個信號。我希望這次改革能動真格，能獲得實質性進展。

南方周末：有不少人建議把市值列入國企考核指標。你公開說不同意。為什么？

尹中立:因為央企占用較多的金融資源，過多關注市值很可能導致這些央企利用資金優勢形成短期的市場炒作，雖然可以制造短期的上升趨勢甚至是大牛市，但短期的暴漲暴跌不利于市場的健康發展。國資委的文件里面也明確提出來，不宜將市值作為考核指標。

“預測股市的邏輯比結果更重要”

南方周末：你從十年前開始，每年初發布股市與樓市的展望，預測與后來的結果多少次吻合？

尹中立：預測正確也許只是巧合，預測股市在一定程度上就是盲人摸象。在我的有關股市預測分析案例中，市場關注度比較高的有以下三次：

2013年底，市場普遍對2014年股票市場持不樂觀的預期，我提出2014將出現第二次5·19行情（1999年5月至2001年5月份，上證綜合指數從1050點上漲到2245點，啟動時間是1999年5月19日，史稱“5·19行情”），結果是2014年下半年股市開始回升，2014年底股指向上突破2500點。

2014年底，當上證綜合指數突破2500點之后，有不少機構投資者采取“見好就收”的策略，而我們在《2015年金融發展報告》里明確預言2015年上證綜指將有望向上突破5000點。

2015年5月份，上證綜指成功突破5000點，我并沒有預言兌現的喜悅。相反，開始對場外融資和場內融資杠桿的快速增加而擔憂，并于2015年5月份在《中國金融》雜志2015年第9期發表題為《增強股票風險認知》一文，明確提出當時的估值已經處于歷史高位，并對高杠桿牛市的危險性給予了充分預估。

南方周末：整體而言，你自己也覺得預測股市是一個比較沒有規律的事情。

尹中立：股市最大的規律就是沒有規律。但股市投資有自身的邏輯，歷史的經驗是值得總結的，投資者不僅要關注預測的結果，更重要的是要關注預測分析的邏輯和依據。

南方周末：樓市在過去近20年基本長線走牛，但股市總是熊長牛短。你認為原因是什么？

尹中立：我們的研究結果證明，樓市與股市是相互影響的。過去20年里，樓市投資回報率較高，讓市場無風險收益率一直居高不下，遏制了股票市場的估值。

股市估值定價取決于三個因素。第一因素是盈利預期，第二因素是市場無風險收益率，第三個因素是風險溢價，就是市場情緒。一般將長期國債收益率替代市場的無風險收益率，對于過去20年的中國來說，樓市收益率（以及與樓市有關的影子銀行的收益率）就是我們的無風險收益率。樓市的高收益率吸引了市場資金，樓市一直是主要的投資市場，股市只能處于次要地位。

樓市影響股市的第二個邏輯是從產業結構的視角。當前的中國經濟結構當中，房地產行業一直扮演著支柱產業角色，當房地產市場處于上升周期時，可以帶動各行各業的繁榮。反之，當房地產行業進入下行周期，與之相關的產業必然受到沖擊。

樓市影響股市的第三個邏輯是從金融循環的視角。房地產是銀行信貸過程中的最重要抵押。因此，樓市影響到貨幣內生機制能否正常發揮作用。假如樓市價格進入下行周期，貨幣信用擴張就會受到影響，央行的貨幣政策擴張目標往往實現不了。貨幣擴張受到影響，自然就影響到股市的運行。

假如，樓市處于上升周期，整個市場信用創造就十分活躍，股市就會有源源不斷的新增資金。2005年至2007年就處在樓市與股市相互激蕩的狀態。

從2023年4月15日公布的最新宏觀經濟數據看，樓市已經開始企穩，一線城市樓市價格已經實現同比轉正，二線樓市價格有望在4月份實現同比轉正的目標。百強房地產企業的第一季度銷售已經有明顯回升，這些都是股市投資的積極信號。

（鄭佳對此文亦有貢獻。）