在債券型基金和權益類基金新售和持續銷售呈現冰火兩重天的基金異常情勢下，逆向銷售首度成為基金業的發售高頻詞。
南方周末新金融研究中心研究員統計發現，冰火截至6月7日，兩重2024年全市場新成立583只基金，天逆合計發行規模超5000億元。向銷其中，售難股票型基金和債券型基金數量相近，基金但兩類基金規模分別為553億元和4212億元，發售差距極為懸殊。冰火不僅兩類基金發售呈現冰火兩重天的兩重奇觀，存續基金的天逆營銷亦同樣如此。
在權益類基金持續銷售幾無成效之際，向銷逆向銷售卻已在債券型基金中漸次開花。售難南方周末新金融研究中心研究員統計發現，基金截至2024年6月7日，347只存續短期純債型基金“關門謝客”：暫停申購或暫停大額申購。這些逆向銷售的基金占存續債券型基金近半壁江山。與此同時，政策端亦在發力：一些正在上報或審批中的債券型基金迎來下調首發規模上限的新要求。
因資本市場震蕩而持續陷入發售困境的權益類基金如何逆向破題？如何避免基民在市場沸點時認購基金而成為高位站崗者？逆向銷售能否顛覆基金管理公司的“高位狂發，低位少發”的規模慣性？海外市場是否有可借鑒之處？
在研究國內外基金管理公司的銷售行為及基金發展史之際，南方周末新金融研究中心還就相關問題調研了5位處在不同崗位的金融從業者，試圖深度了解逆向銷售的難點及破解之道。
基金管理公司賺錢而基民不賺錢的原因是什么？很多基金管理公司將此歸為基民高購低贖的群體不理性行為。
追漲殺跌，人性使然。作為專業的資管機構，基金管理公司是否盡責引導，抑或順人性而為追求規模？南方周末新金融研究中心研究員統計Wind相關數據發現，在2019年至2023年的市場高位期間（本文描述的市場高位是指，上證指數市盈率在80%分位點以上的時間段。在證券分析中，市盈率是反映估值水平的一個指標。估值越高，市盈率越高），全市場發售權益類新基金數量高達1489只。而在市場低位時（本文描述的市場低位是指，上證指數市盈率在20%分位點以下的時間段），全市場發售的權益類新基數量僅為668只。
與此同時，基民購買新基的熱情也與市場的估值水平高度相關。以上證指數為例，在一度突破3700點的2021年2月，全市場共有95只權益類新基發行，合計發行份額高達2713億份。其中，單只權益類新基的發行份額最高達148億份。而在一度跌破2500點的2019年1月，全市場僅發行了18只權益類新基，且總發行份額為121億份。其中，單只權益類新基發行份額最高值僅為20億份。
基金管理公司為了追求規模而順人性？相關銷售渠道為何同向而為？
前海開源基金管理有限公司（下稱“前海開源基金”）首席經濟學家楊德龍向南方周末新金融研究中心研究員表示，在市場環境好的時候，基金公司發行的基金比較容易成立，且發行的規模也會很大。反之，市場差的時候發行的基金很可能會因募集不到足夠的資金而導致發行失敗。
一位券商客戶經理和一位銀行理財經理均向南方周末新金融研究中心研究員透露，截至2024年5月31日，在公募基金銷售業務考核上，銷售首發基金（即“新基”）的績效會比銷售存續期基金（即“老基金”）的績效更高，以規模論英雄的考核指揮棒在起作用。因此，無論是券商還是銀行，其銷售人員依然會更加賣力地推銷新基。
相關各方“重首發”的行為之后，基民較差的投資體驗跟隨而至。南方周末新金融研究中心通過對市場高位發行的權益類新基業績進行比對后發現，截至2024年5月31日，大部分在高位發行的權益類新基都“破凈”了（即凈值小于1）。以2021年2月發售的“爆基”——南方興潤價值一年持有期混合型證券投資基金（官方簡稱為“南方興潤價值一年持有混合A”）為例，該基金首發募集近150億元的資金，成為當時的爆款。但截至2024年5月31日，該基金單位凈值為0.72。即從發行時認購持有至2024年5月底的基民已浮虧近30%。
對此，上述兩位基金銷售崗位的人士均認為，改變目前銷售渠道端仍注重首發基金的銷售業績導向，“高位少發，低位多發”是最好的方式。在這種方式下，基民的投資體驗感或許會更佳。
南方周末新金融研究中心發現，真正實現“高位少發，低位多發”的基金管理人僅26個。在市場極端行情出現時，這些基金管理人發行的基金數量較少。上述基金管理人在市場低位和市場高位發行的基金數量之差均不超過10只。而“高位狂發，低位少發”的基金管理人則較多。其中，在市場高低位兩種極端行情發售基金數量之差在10只或以上者有26個，且差值最高達40只。
針對“高位狂發，低位少發”的情況，楊德龍向南方周末新金融研究中心研究員強調，雖然有各種主客觀因素驅使基金公司在市場高位時發行基金，但是基金公司亦可以選擇采取“高位發行，但不建倉”的策略。2015年，前海開源基金就作了一個決定：在上證指數超過4000點時，公司新發行的基金都先不建倉。而該操作也幫助基民規避了市場風險。
較之基民對多數基金投資的較差體驗感，興證全球基金管理有限公司（下稱“興全基金”）原總經理楊東卻常為基民樂道。
2007年10月和2015年4月，楊東分別通過《致基金持有人的一封信》和旗下基金一季報的形式提示基民市場高位風險。
除了可以在公告中提示基民市場高位風險和低位機會外，基金管理人還可以通過暫停申購、暫停大額申購和使用自有資金投資旗下基金的方式提示基民市場當前的估值水平。令人欣慰的是，2019年至2023年期間，不少基金公司自購規模較大。Wind數據顯示，在2019年至2023年期間，175個基金管理人對其旗下權益類基金的自購規模超180億元。
楊德龍對南方周末新金融研究中心研究員表示，前海開源基金已通過自身實踐證明“高位限購、低位自購”的理念正確且可行。2015年5月，上證指數接近5000點時，前海開源基金通過大幅減倉規避了市場大跌風險，并發公告提示基民。2023年，在市場低位時，前海開源基金自購5.8億元，以真金白銀表明態度。如今，前海開源基金在底部布局的產品亦獲得了不錯的收益。
遺憾的是，Wind數據顯示，在上證指數創年內新高（具體指2019年至2023年期間每一年的年內新高）的月份中，實施暫停申購或暫停大額申購行為，且暫停申購原因涉及“保護基金份額持有人利益”的權益類基金僅有28只。
總體而言，除“低位自購”這種方式得以普及外，“高位少發”“低位多發”和“高位限購”等“逆向銷售”行為遠未在全行業落地。
像楊東那樣為基民留下較佳體驗的基金管理公司高層或基金經理為何少之又少？
一位基金公司高管向南方周末新金融研究中心辯解，“高位少發，低位多發”和“高位限購，低位自購”兩種方案均有一個前提，即“擇時”（通俗而言，“擇時”是指基金經理或投研團隊對市場估值水平的判斷）。雖然從結果倒推分析，易能得出基金公司過去“高位狂發，低位少發”的結論，但實操中，過去市場的高位不代表未來市場的高位，過去市場的低位也同樣不能代表市場未來的低位。因此，基金公司較難設定一個標準去實施這兩種方案。
為更直觀地研究這兩種方案的實施前提，南方周末新金融研究中心比對了2013年至2023年十年來上證指數、滬深300指數、標普500指數和納斯達克指數的市盈率。南方周末新金融研究中心研究比對情況發現，不同市場在同一時間段和同一市場在不同時間段的市盈率中樞，會分別因為宏觀政策和市場發展階段的不同而存在著較大差異。在瞬息萬變的市場中，基金公司確實難以簡單地用歷史估值水平評估市場當前狀態。但作為專業機構，大多數基金管理人應具備這個能力。有一個數據可以印證：2015年大量基金公司在市場高位發出風險提示公告，上證指數隨即進入大幅下跌行情。
南方周末新金融研究中心認為，雖然“擇時”難度較大，但專業機構提示基民市場高位風險和市場低位機會正是基金公司的社會責任，亦是基民將資金直接投入資本市場和通過基金產品間接投入資本市場的本質區別。
假設基金管理公司具備擇時能力且有逆向銷售行為，基民是否會跟隨？基金博主望京博格有5年基金公司從業經歷，且在雪球有近35萬粉絲。他向南方周末新金融研究中心研究員分析表示，即使基金管理公司實施這兩種逆向銷售方案，絕大部分基民也不會跟隨。根據他的經驗來看，在市場高位時，即使有基金管理公司限制性發售新基金和對老基金進行申購限制，也會有眾多基民涌入其它新基和沒有設置限購的基金。反之，在市場低位時，即使自購的基金和新發行的基金再多，也不會有基民愿意去申購或認購。
接受調研的五位人士中有三位人士承認，基金管理公司逆向銷售會在一定程度上抑制基民追漲殺跌的行為習慣。否則，會助漲基民的追漲殺跌行為，并最終與基金公司的順向銷售習慣同頻強化。其中，楊德龍還強調，逆向銷售是打破“基金魔咒”的一個好方法。當前，“基金魔咒”，不僅是指基民的追漲殺跌的習慣，還指基民追漲殺跌導致的基金經理對持倉股票被動買入和被動賣出的“咒印”。
“高位狂發，低位少發”的順向銷售是中國基金業的獨特現象？
南方周末新金融研究中心分析比對了中美基金行業的發展進程和發展情況發現，“高位狂發，低位少發”并非中國基金行業獨有的風景線，它曾在美國出現。
ICI（美國投資公司協會）官網數據顯示，在標普500指數突破1500點的2007年，美國新發行共同基金數量725只。而在標普500指數跌至667點的2009年，美國新發行共同基金數量僅501只。此后，隨著美國共同基金產品規模不斷擴大和產品形式不斷豐富，從2013年起，美國共同基金發行情況與市場的行情波動關聯性逐漸降低，且呈現每3年左右下降一個臺階的趨勢。
南方周末新金融研究中心認為，“高位狂發，低位少發”的現象或與當前中國市場上存續的公募基金產品類型和基民需求的不匹配有關。
當某一行業或某一特點權益資產價格在某個階段暴漲時，基金公司和基民才會發現當前市場上沒有此類型的公募基金產品的供應或者此類型的存續公募基金產品數量較少的現象。此后，各基金公司會在未來某一時間段集中申請發行同種類型或者同種策略的基金，進而催生“高位狂發”。以聚焦光伏行業的公募基金產品為例（包括指數型基金和主動型基金）。在2020年光伏指數在低位時，全市場在該年僅發行了兩只光伏指數型基金產品。而在2022年光伏指數不斷創新高后，全市場在2022年全年共發行了14只與光伏行業關聯的公募基金產品。
南方周末新金融研究中心分析，隨著基金產品形式不斷豐富，“高位狂發，低位少發”的現象將會逐漸消失。基金公司可通過公司內部團隊的專業能力，并參考海外共同基金產品類型，爭取在市場過度反應以前發現并發行相關類型的公募基金產品，盡早填補市場需求缺口，從而讓中國公募基金行業更快地走向成熟。
除基金管理公司內化“逆向銷售”思維外，還有哪些引導基民改變“追漲殺跌”行為習慣的產品或制度創新？
望京博格認為，改變基民“追漲殺跌”的行為習慣或可從養老金方面解決。如，美國的401k計劃（具體釋義詳見下圖），企業員工每個月從其工資里拿出一定比例資金投入養老金賬戶，企業也按照一定比例往員工的養老金賬戶上存入相應資金。基民面對市場波動時，其心理壓力會更小。
南方周末新金融研究中心通過搜集大量基金發展史資料亦發現，美國基金規模不斷壯大和美國基民“追漲殺跌”習慣的逐漸消失，確實離不開類似于養老金這樣的長期資金定投的助力。
ICI數據顯示，美國退休資產總額最大構成是 “第三支柱”中的個人退休賬戶（簡稱“IRA”）和“第二支柱”中的私人部門DC計劃（具體釋義詳見上圖）。截至2023年底，這兩個項目金額合計占所有退休資產總額的63%。而在IRA和DC計劃中，約有半數資金投資于共同基金（相當于中國的公募基金）。
南方周末新金融研究中心通過對比中美養老體系后發現，形式上，中國養老金的“第二支柱”和“第三支柱”與美國的上述兩大支柱類似，較多基金公司被委托管理。截至2023年底，全國企業年金積累基金金額則為近3.2萬億元，中國養老金“第三支柱”則處于剛起步階段。
基于此，南方周末新金融研究中心研究員認為，隨著養老金制度不斷完善，基金公司亦可積極參與管理中國養老金體系的“第二支柱”和“第三支柱”，通過專業和長期的投資計劃，讓基民真正從中獲益。